Trump-put vagy kaput?

A világ a feje tetejére állt, mióta a régi-új amerikai elnök visszatért az ovális irodába. Mintha egy teljesen másik filmet vetítenének decemberhez képest, az ütésálló amerikai növekedési kép mintha léket kapott volna, míg az akkor „temetett” gazdaságok (Európa, Kína) a téli álomból felkelve, élénkülés jeleit mutatják. A globális növekedési „switch”-ben nagy szerepe van, az új amerikai protekcionista kereskedelempolitikának, a német adósságfék eltörlésének illetve a kínai kormány egyre nagyobb, a fogyasztás és ingatlanpiac megtámasztása érdekében hozott stimulusának. Ennek ellenére, a változó szelek mégiscsak a tengerentúlról fújtak a legerősebben. Az új vezetés gazdaságpolitikájába vetett bizalom meginogni látszik, ez nem csoda, nehéz azon a káoszon kiigazodni, amit a kabinet teremtett pár hónap alatt. A Trump-show hatása egyre inkább begyűrűzik az amerikai tőkepiacon is, az elnök megválasztását követő Trump-trade momentuma februárra teljesen elhalványult.

Az S&P 500 index év eleje óta több mint  2,5%-ot(total return) vesztett az értékéből, míg az idei csúcsához képest már rosszabbul fest optikailag, közel 10%-ot(price change) ütöttek rajta a befektetők(dollárban kifejezve). Az elmúlt évek sztárjait egyelőre a kispadra ültették le a piac szereplői, a Nasdaq Composite index több mint 7%-ot(total return) vesztett az értékéből az új esztendőben (szintén dollárban kifejezve).

A piacon kialakult egy narratíva, miszerint Mr.President bizalmi körének a negatív vagyonhatás egy ponton már túlzottan fájdalmas lehet, így arra számítanak a befektetők, hogy az Elnök részéről érkezhet az idei merülést megtámasztani akaró bejelentés vagy valamilyen ebbe az irányba mutató tweet. A befektetők találgatják, hogy hol lehet az a szint, ahol Donald Trump akcióba lendülne, amire a szakma csak Trump-put-ként hivatkozik. A millió dolláros kérdés már csak az, valóban létezik-e ilyen szint, ha igen, akkor hol lehet az? Az utóbbi időben az Elnök és Pénzügyminiszter felől érkező kommunikációban is érezhető egyfajta „puhulás”, a korábbi „nem foglalkozom a piacokkal” retorika mostanra „no pain, no gain”-ra módosult, ami azt sugallja, hogy mégse annyira közömbös az amerikai parkett Donald Trumpnak. Ezzel párhuzamosan egyre több jel abba az irányba mutat, hogy  az amerikai gazdaság hűlni kezdett, ami a recessziós félelmeket is felerősítette az elmúlt hetekben. Így adódik a kérdés, Trump-put vagy „kaput” előtt állunk?

A tavalyi év végén, szinte kivétel nélkül mindenki az amerikai gazdaság erősségéről diskurált, kevés aggodalom volt a reálgazdaság állapotával kapcsolatban. Egy újabb, jó éven volt túl az amerikai parkett, immáron egymást követő két évben is 20-30% között emelkedett. Voltak természetesen vissza-visszatérő inflációs félelmek, de abban talán mindenki egyetértett, hogy amíg a világ többi része növekedési problémával küzd, addig Amerikában dübörög a gazdaság. Aztán a Fehér Ház régi-új vezetője munkához látott, a Trump-show politikai, üzleti kiszámíthatatlansága mostanra a tetőfokára ugrott. Közel két hónap alatt a háztartások üzleti bizalma megingott az új adminisztráció gazdaságpolitikájával kapcsolatban. Az amerikai gazdaság fogyasztás alapú gazdaság, ami azt jelenti hogy a növekedést leginkább a fogyasztás húzza (a nominális GDP közel 70%-a ered fogyasztásból). Amennyiben a háztartások pesszimistábbá válnak a jövőbeli kilátásaikkal kapcsolatban, úgy fogják visszafogni a költekezésüket. Hasonló módon, ha bármilyen okból adódóan (kiszámíthatatlan üzleti környezet, növekvő pénzügyi súrlódások)  romlik az üzleti bizalom, akkor a vállalatok a capex-re szánt kiadásaikat is visszavágják. A bizalom romlása tehát a fogyasztás és a beruházás, a reálkamattól nem függő részét(autonóm) mérsékli. Az első ábrán látható, hogy a tervezett beruházási kiadások a Covid-ot követően először csökkennek. 

Hard landing, soft landing, no landing? Találgattak a piaci szereplők, hogy vajon az Egyesült Államokban melyik szcenárió fog megvalósulni a 2024-es esztendőben. Egy magas inflációs környezetből a normalizálódás útjára lépve, amikor a gazdaság jó állapotára és egyben az infláció ragadósságára utaló adatok láttak napvilágot, az amerikai hosszú oldali hozamok emelkedtek, míg a részvények jókora eséssel reagáltak. Ellenkező esetben, amikor a gazdaság fékezéséről érkezett információ, a kötvényhozamok lejjebb csúsztak, addig a részvények, a gyorsuló monetáris expanziót remélve szárnyra kaptak. Így a részvénypiac és hosszabb futamidejű kötvényhozamok közötti korreláció negatív értéket mutatott a tavalyi esztendő jelentős részében. Az elmúlt pár hétben az összefüggésben elmozdulás látszik. Az elmúlt hónapban (2025.02.19-2025.03.19-es időszakban 0,33 volt a korreláció, míg tavalyi évben negatív értéket mutatott) a reálgazdaság hűlését jelző adatok megjelenését követően, a részvények és az amerikai hosszabb futamidejű kötvények hozamai karöltve merültek a mélybe. A korrelációban való fordulat, „baljós árnyak”-ként is értelmezhető, ami a recessziós félelmeket növelte az elmúlt időszakban. A második ábrán jól látható a korreláció megváltozása.

A munkaerőpiac késleltetve követi a reálgazdaság alakulását, ami nem meglepő, hiszen „depresszióban” nem „ok”, hanem „okozat” az elbocsátási hullám. Azonban ennek ellenére, van olyan munkaerőpiaci adat, amely a munkanélküliségi ráta várható alakulását közel jól jelzi előre. Ezek az adatok, abba az irányba mutatnak, hogy elindult egy hűlés az amerikai gazdaság ezen szegmensében is. A Covid előtti világ „goldilocks” időszakában, a munkaerőpiac feszes volt, az amerikai munkanélküliségi ráta a természetes rátája alatt volt huzamosabb ideig. A most tapasztalt munkanélküliek arányában bekövetkező emelkedés, tekinthető egyelőre egy normalizálódásnak is. A „leading” munkaerő piaci adatok, mint az állas hirdetések száma, munkaerő felvételi tervek száma, elindult egy romlás az elmúlt hetekben, ami még nem tekinthető a recesszió előszelének a korábbi feszes állapotból kiindulva, de a romlás üteme gyorsan változhat a jövőben. Az előre tekintő adatok további hűlésről árulkodnak, a háztartások arra számítanak, hogy a jövőben nehezebben tudnak majd munkát találni. Az ábráról leolvasható, hogy a végzettségtől függetlenül a munkavállalók, az egy éven belüli elhelyezkedési lehetőségeik romlására számítanak. Az adatokból egyelőre még nem a „kaput” szcenáriót lehet kiolvasni, de a lassulás a piac ezen szegmensében is megjelent az elmúlt időszakban.

Nincsenek könnyű döntési helyzetben az amerikai monetáris politikai döntéshozók. Az idei évi gazdasági növekedés a korábban várthoz képest szerényebb lehet, mindezek mellett a fogyasztók inflációs várakozásai gyorsuló ütemben növekedtek az elmúlt időszakban, a kereskedelempolitika következtében. A fogyasztók mind rövidtávon(1 év múlva) mind hosszabb távon (5 év múlva) az árszínvonal emelkedésére számítanak. Egy lassuló gazdasági, de inflatórikus környezetben nehéz monetárisan egyensúlyozni, amennyiben az irányadó rátát továbbra is a mostani szint környékén tartja a központi szerv, úgy a gazdaság megreccsenését kockáztatja az FOMC, míg fordított esetben, a gazdaság stimulálása kamatcsökkentés által, komoly inflációs kockázatot hordozhat magában.

Bár a „kamerák” a Fed kamatpolitikájára figyelnek leginkább, de a lazításra van más eszköze is. A mennyiségi szigorítás(hagyja kifutni a lejáró adósságot a Szövetségi Bankrendszer) csökkenését is bejelentette Powell, ami értelmezhető egy lazításként is. A korábbi 25 milliárd helyett csak 5 milliárd dollárral fogja havi szinten a mérleg állományát szűkíteni a Fed. A mennyiségi szigorításnak egyelőre marginális hatása volt az elmúlt időszakban, hiszen a korábban a jegybanknál felépült Reverse Repo állomány csökkenése, ellensúlyozni tudta a mennyiségi szigorításon keresztül történő likviditás szűkölését. Azonban az RRP kamatlábak csökkenése az állomány leolvadását eredményezte, ami a mennyiségi szigorítás hatását felerősítheti, okozva ezzel turbulenciát a tőkepiacokon is. Így kénytelen volt az FOMC, a romló gazdasági kilátások közepette, a monetáris lazítás ilyen módon történő útjára lépni. Habár a Fed a növekedési kilátásokat lefelé módosította, a kedélyeket Jerome Powell igyekezett hűteni a legutóbbi FOMC ülést követően, kommunikációja alapján, a „kaput” szcenárió messze van még.

Ahogy fentebb is írtam, a fogasztás adja a legnagyobb hajtóerejét az amerikai Bruttó Hazai Termésnek. A Növekedés közel 70%-a származik a fogyasztásból, a jó kérdés csak az, hogy ez milyen arányban oszlik meg a jövedelmi csoportok között? A The Walll Street Journal nemrégiben megjelent  cikke szerint, az amerikai gazdaság jobban támaszkodik a gazdagok költekezésére mint valaha. Az évek alatt, a legvagyonosabb réteg fogyasztásának hozzájárulása a GDP-hez fokozatosan nőtt. A gazdaság növekedése szempontjából ez pozitív, hiszen a leggazdagabbak költekezése és a gazdaság állapota között nincs erős pozitív kapcsolat. Jövedelmi helyzetük alapján, több megtakarítással is rendelkeznek, mint a jövedelmi csoport maradék 90%-a. A cikk kiemeli, hogy a maradék 90% megtakarítása, a Covid kezdeti időszakának szintjére esett vissza, míg a felső 10% vagyona érdemben nem változott a vizsgált időszakban.

Azonban, egy olyan környezetben, ahol a gazdasági kilátások romlanak és az alacsonyabb jövedelműek megtakarítási szintje, a covid kezdeti időszakának szintjére esett vissza, a fogasztás pozitív hozzájárulása a növekedéshez, így a gazdagok költekezésén múlik. Kivéve abban az esetben, ha a részvénypiacot párhuzamosan komoly ütés éri. Amennyiben a vagyonhatás következtében, a gazdagok vagyona is komoly értékvesztést szenved el, úgy a fogyasztási kiadásuk csökkenhet, annak ellenére, hogy alacsony a korreláció a költekezésük hajlandósága és a gazdaság állapota között. Bizonyára tisztában van ezzel Donald Trump is, nem véletlenül nyilatkozott az elmúlt napokban szolidabban, az amerikai tőzsde teljesítményével kapcsolatban. Az elnök bizalmi körének vagyon vesztése, az elégedetlenségen túl a fogyasztásra, így a gazdaság növekedési pályára is komoly hatással lehet, így egy ponton túl, az esést megtámasztani akaró nyilatkozatok érkezhetnek a kabinet oldaláról, így a Trump-put még akár létezhet is.

Ahogy a kötvényhozamok, úgy a részvénypiaci száguldások sem érhetnek az égig. Korrekciók mindig voltak, és lesznek is a jövőben. Mindezek ellenére, az elmúlt két évben az amerikai parkett a „jenmageddon”-t leszámítva szinte korrekció nélkül emelkedett. Egy ilyen környezetben könnyű abba a hibába esni, hogy a korrekció nélküli időszakot hosszú távra kivetítve, tartósnak gondoljuk. Ugyanez igaz a másik irányban is, egy visszaesés nélküli, trendszerű emelkedést követően, korrekció során, egy kisebb esésbe, könnyű az összeomlást vizionálni.

 Trump első ciklusa alatt, több korrekciót is megélt a piac(a covid időszakát figyelmen kívül hagyva). A 2018-as esztendőben, amikor növekedési félelem egyre erősebbé vált, az év elején több mint 10%-ot esett a piac. Az esést követően szeptemberig emelkedett az amerikai parkett, majd a hangulat ismét elromlott azután, hogy a Fed a remélt vágás helyett végül kamatot emelt, az S&P 500 index közel 20%-os esést könyvelhetett el rövid időn belül. A 2019-es év eleji visszapattanást követően a covid megjelenéséig kisebb-nagyobb 5-10%-os korrekciók követték egymást. Így az S&P 500 index idei gyengélkedése, a korábbi Trump ciklussal összehasonlítva nem mondható kiugró értéknek. A december végi, január eleji adatok azt mutatták, hogy historikusan is túl volt pozícionálva az amerikai részvény piac, ami a most tapasztalt sell-offnak már korábban „megágyazott”. Az orosz-ukrán háború fegyvernyugvásának fokozatosan növekvő esélye profit realizálást és földrajzi rotációt eredményezett az amerikai részvényekkel kitömött befektetők körében. Hosszú időt követően, egyelőre Európa felülteljesítő Amerikával szemben, az idei esztendőben. Az amerikai pozíciók zárását gyorsító sávra terelte, a romló tengerentúli makrókép. Mindazonáltal a mostani eladási hullám, egyelőre nem egy totális pénzügyi összeomlás előszeleként értelmezhető, így további esést követően, várhatóan érkezhet a piacot megtámasztani akaró kommunikáció, Mr.President jóvoltából.

Horváth Gergő - portfolio manager

Az APELSO cégcsoport által üzemeltetett blog célja kizárólag tájékoztatási és oktatási célokat szolgál, és nem minősül befektetési tanácsnak vagy elemzésnek. Az APELSO blogok lehetőséget adnak munkatársainknak, hogy személyes érdeklődésükön és látásmódjukon keresztül bemutassák a wealth management és befektetések világa iránt érdeklődőknek az aktuális trendeket, piaci folyamatokat, történéseket. Az írásokban megjelenő információk gondosan összeállítottak, azonban nem garantálhatóak teljes pontosságukban vagy frissességükben. Az APELSO Blogon megjelenő írások kizárólag személyes véleményeket tükröznek, és nem tekinthetők befektetési ajánlásnak vagy döntési alapnak. Az olvasóknak javasoljuk, hogy minden befektetési döntésüket saját körülményeik és szakértelmük alapján alaposan mérlegeljék, és szükség esetén kérjenek szakmai tanácsot egy képzett tanácsadótól.